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一、践行基于股票安全边际分析的价值投资。二、祈求天佑炎黄子孙幸福安康。三、祈祷中国社会安定、早日实现民主、法治、自由、平等和公平的普世制度(2012年7月27日)。

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李晓伟:中国股市IPO乱象  

2010-08-17 09:22:46|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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转载:李晓伟:中国股市IPO乱象

一部中国股市史,虽时间不长,却云蒸霞蔚,气象万千,其中尤以IPO最为壮观。它不仅体现出中国股市的畸形与扭曲,更能衬托出对普通投资者的不公平,活生生一副“霸王硬上市,散户奈我何”的嘴脸。为更好地解读IPO乱象,先让我们熟悉一下股票的发行制度。
1990年至2000年,中国资本市场处于建立和发展初期,股票发行实行审批制。意思是说,对申请上市企业来说,领导让你上你就上,领导不让上就不能上。

1999年9月,发行审核委员会成立,负责对申请发行股票的公司资质进行审核。2001年3月,新股发行实施核准制。2004年2月1日,新股发行实施上市保荐制度。所谓保荐制,实际上是明确保荐人(券商)在IPO过程中的尽职调查责任,防止故意欺诈和造假上市。
在新股定价方面,2004年前实行核准制,即按照合理的市盈率为新股定价。此后核准制被取消,实行询价制,询价的对象主要是机构投资者。这好比卖东西,核准制相当于价格已定,谢绝讨价还价,询价制是在价格确定前,先征求投资者的意见,彼此协商定价。
上市保荐制和新股发行询价制的建立,的确比此前领导拍脑袋的决策方式有所进步,制度设计也看似相当完美。但出人意料的是,在市场各方(保荐人、上市公司、PE、投资者等)极尽钻营投机下,让该制度漏洞百出,尽显乱象。

乱象之一:新股定价高得离谱。

在2004年采取询价制前,新股发行平均市盈率约为21.18倍,2005年采取询价制以来,新股发行平均市盈率陡然上升至41.53倍。创业板和中小板的情形更是夸张得让人瞠目结舌,截至2010年8月,所有中小板新股发行平均市盈率为35.29倍,创业板更是高达66.39倍。要知道,在过去的200年,世界各国股票市场整体市盈率平均在15倍左右。1990年至2009年纽约、韩国、香港、台湾四地股票市场市盈率均值分别为19.74倍、15.91倍、15.14倍和29.07倍。在上市公司质量并无显著优势的前提下,这种定价简直是把铜当黄金卖。怪不得提到在A股上市,全国各地企业蜂拥而来,世界各地企业跃跃欲试(国际板)。如此美事,谁不向往?

乱象之二:新股上市后业绩频频变脸。

如前文图四和图五所示,新股在IPO过程中,普遍存在粉饰财务报表的现象,部分公司甚至不排除欺诈的嫌疑。据统计,从2009年7月A股重启IPO至2010年8月,共有297家公司完成上市融资,竟有45家公司上市后业绩就变脸。像华英农业(002321)上市仅半月便出现亏损,速度之快堪比川剧变脸大师,让人感觉其《招股说明书》中所描绘的光明前景,怎么看都像是忽悠。

乱象之三:“保荐代表人”奇观。

首先来看一则保荐代表人的招聘广告:

工作内容:能够独立主持保荐项目各个阶段的工作,履行对发行人的尽职调查和上市后的持续督导等职责;

任职要求:拥有中国证监会注册的保荐代表人资格;

薪酬待遇:每年不低于120万元薪酬福利待遇和广阔的职业发展空间。

业内戏称保荐代表人是“靠签名就能年薪过百万”的职业,这实在是世界“职业史”上的奇观。此怪象至少能说明两个问题,一是保荐代表人稀缺,获得保荐资格门槛较高,二是上市保荐业务存在暴利。

乱象之四:神秘的原始股股东。

在市场经济中,哪里有暴利,哪里就爬满“苍蝇”。IPO创造的暴利神话,吸引着各路逐利资金,在公司上市前成为其原始股东已成为全中国人民的梦想。于是市场便涌现出这样一批人(或机构),它们总能在距离上市公司挂牌前突击完成复杂的接洽、谈判和签约流程,如愿以偿地成为上市公司的原始股东,然后静静地等待暴利的降临。如此幸福的赚钱方式背后,必定隐藏着不可告人的真相,而真相便是已成为中国各行各业潜规则的权力寻租和腐败。事至此,已无话可讲。

用利益驱动分析法能够轻而易举地破解IPO乱象。对企业和保荐人来说,成功上市是实现暴利的基础,因此它们会想尽办法讨好发审委,除过度渲染公司的宏伟蓝图和美好前景外,美化财务报表也是必不可少的手段,毕竟大家都这样做。这就是导致新股上市后业绩变脸的根源。

企业成功挂牌后,可谓是皆大欢喜。上市公司募集到巨额资金,保荐人(券商)及其他“签字族”得到服务费,交易所拿到路演费、其他原始股东(如VC、PE等)实现财富暴增、打新股中签者成功套利。而且发行价越高,上市公司圈钱越多,其他小鬼(主要是保荐人)的好处费也水涨船高。在这场IPO的暴利盛宴中,唯独二级市场的投资者无权分享。他们只能按已被严重高估的价格买入流通筹码,然后卖给比他更傻的人。按照这种逻辑,当前的IPO更像是一场对普通投资者的掠夺。在光天化日下,没有公平,没有正义,只有被制度和人性扭曲的利益。

IPO存在的种种乱象,已充分证明股票发行核准制的失败。当前国际发达市场的股票发行普遍采取注册制,对证券发行人不做实质性的审核,将新股发行与定价完全交由市场决定。这或许是中国股市未来IPO的正确出路。因为,一个健康的证券市场,必然是所有人都能在其中分享经济发展带来的回报,而不是一部分人掠夺另外一部分人。因为公平,所以没有暴利。因为公开,所以没有阴暗。因为公正,所以没有特权。

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